王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已20mm等于多少厘米 20mm是多大(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)20mm等于多少厘米 20mm是多大证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　20mm等于多少厘米 20mm是多大mg alt="【随笔(bǐ)】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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