分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(q广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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