文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家mg alt="创投泡沫破灭才是(shì)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题（天风宏观(guān)向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605159.png">

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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