文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　<中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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