“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居苏州苏州市相城区邮编是多少市相城区邮编是多少高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì苏州市相城区邮编是多少)房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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