《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式rong>提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式