核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(sh岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点è)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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