平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文>考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。