来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　晋m是山西哪里的车ng>而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速晋m是山西哪里的车度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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