文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ng>▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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