摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹trong>往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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