文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物持(chí)续良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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