“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从(she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态éng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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