主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗cè)经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗>

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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