主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今琪琪格蒙语什么意思年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　琪琪格蒙语什么意思

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为琪琪格蒙语什么意思延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 琪琪格蒙语什么意思