摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为-29夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字50亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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