来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百hòu)，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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