“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍乐观。

多重因素扰(rǎo)动“债牛”氛围(wéi)，本周国债期货全线下跌，现券集体回调。

整体来看(kàn)，本周债券市场多空博弈更趋激烈，各(gè)期限国债收益率(lǜ)多回弹(dàn)5BP（基点）以上(shàng)。其中，周五（4月(yuè)26日(rì)），30年期国债活跃券“23附息国债23”收益(yì)率(lǜ)上行4.45BP，报2.5125%，回(huí)升至1年期MLF（中期借(jiè)贷便利）利率之上，结束倒挂。

到了4月28日（劳(láo)动节(jié)假期(qī)调(diào)休工作日），银行间债市现券收益率(lǜ)继续大涨，5年期、10年期、30年期国债活跃(yuè)券(quàn)收益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年(nián)期(qī)品种则大幅上行7BP。

综合(hé)业内观(guān)点，央行针对长债利率(lǜ)的频繁(fán)表态和资金面担忧(yōu)是主要干(gàn)扰因素(sù)，加上银行买债行为受到监管(guǎn)关注，三大因素导致市场对债(zhài)市供(gōng)需关系预期生变，未来走势(shì)陷入分歧。而机构主流观点在于(yú)，债(zhài)市短期震荡，长(zhǎng)期仍乐观。

央行多次就长债利率表态

在不少机构看来，此轮债牛的(de)重(zhòng)要支撑在于流动性梗阻和“资产荒”，一季度债券供给节奏相较于往年(nián)偏慢(màn)，加剧了供需矛盾。

本周二（4月23日(rì)），央行相关部门负责人(rén)表态称，长期国债收益率总体会运行在与长期经(jīng)济增(zēng)长预期相匹配的合理区间(jiān)内。该负责人提示(shì)，理论(lùn)上，固定利率的(de)长期限债券久(jiǔ)期(qī)长，对利率波动比较(jiào)敏感，投资者需要高度(dù)重视利率(lǜ)风险。次日，债市就出现明显转向，其中国债期(qī)货30年期主力(lì)合约(yuē)罕见大跌1.17%。

央行上述负责人还表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他(tā)因素的扰动，而“出现阶段性背(bèi)离情形”。央并购潮涌？中介机构撮合连轴转，业务落地仍待多重因素催化(yāng)行方面(miàn)表示(shì)，今年计划发行的政(zhèng)府债券(quàn)规模也不小，未来发行节奏还会(huì)加快。随(suí)着未来(lái)超长期特别国债的(de)发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期(qī)国债收益率也将出现回升。

在长债利率不(bù)断抬升背景下，这并非央行首次(cì)针对长债利率发声，此(cǐ)前(qián)4月(yuè)初就曾(céng)提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的(de)变化”。随(suí)后(hòu)有(yǒu)消息称，央行与三家政策性银行座(zuò)谈讨论长债市场趋势，计划大幅增加长期(qī)债(zhài)券发行的(de)消息引起市场热议。

回顾(gù)4月初以(yǐ)来，央行、财政部、发改委等各部委针对债(zhài)券发(fā)行的表态频次提升。随着未来超长期国债发(fā)行和地方政府(fǔ)债(zhài)供给有望放量，市场对供给端(duān)压力担忧增加。

Wind数据显示，2024年(nián)1月、2月(yuè)和3月的地方政府债券发行规模分别(bié)为2947亿元、6011亿(yì)元和4626亿元，去(qù)年同期分别(bié)为4140亿(yì)元、8138亿(yì)元和6015亿元。

从机(jī)构观点来看，央行表态和未来债券供给可能放(fàng)量(liàng)均给市场带(dài)来(lái)一定压力(lì)，但长端“资产荒”问(wèn)题(tí)并未缓解，中短期债(zhài)券吸引(yǐn)力则可能有所(suǒ)上升。

存单利率抬升引(yǐn)资金面担忧(yōu)

除了供给端(duān)，市场对流动性(xìng)层面的担(dān)忧也有所增加，近期存单利率和短债(zhài)利率上行明显。对此，不少机构(gòu)认为(wèi)，银行(xíng)“手工补息”被禁止(zhǐ)可能会通过流动性冲击债市。

据记者了解，4月上旬，市场利率定价自律机(jī)制（下称“自律机制”）向(xiàng)成员机构下(xià)发了《关于(yú)禁止通过手工补息高息揽储(chǔ) 维护存(cún)款市场竞争秩序(xù)的倡议》，要求银(yín)行自查手工补息滥用行为，并于4月底前完成整改。

浙(zhè)商证券固收分析师覃汉认为，“手工(gōng)补息”被禁止(zhǐ)导致大行缺负债，可能并非本轮存单提(tí)价(jià)的主要原因，但“手工补息”被禁止可能导致出现流动(dòng)性摩擦和机构的反馈行(xíng)为，进而放大(dà)债市调整。“对于大行来说，由于手工补息禁止(zhǐ)导致存款规模的流失是客观存在的问题，但对于流动性缺口的补充有较多方(fāng)式，比(bǐ)如不(bù)排除月末理财赎回，但相关行为会导致流动(dòng)性出现阶段性摩擦，并且在整个债牛氛围降温的背景下，也将会放大债市调整，加剧反馈级别。”覃汉在研报中(zhōng)表示(shì)。

4月28日，为维护(hù)银行体系流动性合(hé)理充裕，央行以利(lì)率招标方(fāng)式开展了20亿元7天期逆回购(gòu)操作，中标利率为(wèi)1.8%，当(dāng)日无逆回购到期。最近两周，央(yāng)行逆回购(gòu)以净回笼为主(zhǔ)，21日以来合计通过公开市场净投放(fàng)20亿元。从资金市场表现来(lái)看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前来看(kàn)，10年(nián)期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒(dào)挂，在政策利率(lǜ)对市(shì)场利率引导作(zuò)用明显(xiǎn)下降的背景下，市场也在观察央行(xíng)会否通(tōng)过收紧(jǐn)资金的方式抬升长(zhǎng)端(duān)收(shōu)益率。

对此，申万宏源债券分析师(shī)金倩婧表示，从现(xiàn)行的货币政策手段来看，央行主要通过资金利率和MLF利率调节(jié)长端收益率，考虑(lǜ)到MLF利率挂钩LPR（贷款市场报价利率），并且(qiě)是核心的(de)中(zhōng)期政策利率，通过上调MLF利率的(de)方式抬升长(zhǎng)端收益率概率较低，而通过收紧资金面的方式抬升长端收益率，操(cāo)作(zuò)成本较低，或是可(kě)行方(fāng)式之一。

“但是参照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧资(zī)金利率的方(fāng)式进而抬(tái)升长端(duān)收益率，一般是(shì)经济基(jī)本(běn)面明显好转后货币政策转(zhuǎn)向的信号。”金倩婧(jìng)认(rèn)为，短期(qī)内央行通过政策表态的方式进行预期引导(dǎo)仍是核心手段，预计在债券收益率明显偏低(dī)的情况(kuàng)下央行相关表态会对债市形成一定利空，或明显(xiǎn)加大30年期国债的波动幅度，但在房价下(xià)行、信(xìn)贷偏弱等核心因素支撑下预计较(jiào)难导致债市系统性反转，在(zài)央行确认经济新一轮下行(xíng)压力进而调降政策利率前，预计债市收益率整体或以低位震荡为主。

机构行(xíng)为仍存纠偏空间

债牛尚(shàng)未结(jié)束，只是暂时“歇脚”，是当前机构的主流观点，但短(duǎn)期态(tài)度已趋于谨(jǐn)慎。

在国(guó)元(yuán)证(zhèng)并购潮涌？中介机构撮合连轴转，业务落地仍待多重因素催化券宏观分析(xī)师杨为敩看来，相比流动性支撑，债券供给并不是本轮债(zhài)市行情(qíng)的(de)关键因素，后者能否(fǒu)形成压力的(de)关键(jiàn)在于(yú)宏观(guān)经济向上程度，即是否(fǒu)有(yǒu)持续(xù)性的资(zī)产负债表扩张需求(qiú)。

杨为敩认为，此轮债牛的重要支撑(chēng)仍是流动性梗阻，在信用周期不断走低的环(huán)境下，银行(xíng)面对无法出清的资金(jīn)只能在利率债上“抱团”，这也是此前面临多种利空因(yīn)素时，市场没有太大反应的原因。

“后续若我们政(zhèng)策力度常规，则流动(dòng)性梗(gěng)阻难以逆转，债牛延续；若我们政策力度非常规，虽有可能逆转流(liú)动性梗阻，但可能令债券收益率出现(xiàn)大幅下降。”杨为敩在研报中做此判(pàn)断。

而从机构行为角度，部分(fēn)银行尤其(qí)中小行(xín并购潮涌？中介机构撮合连轴转，业务落地仍待多重因素催化g)大幅买债行为已在被逐渐纠偏。继上月(yuè)央(yāng)行对(duì)农商行债市参与情况进(jìn)行调研(yán)后，近期又有(yǒu)消息称，已有央(yāng)行地方分行对部分农(nóng)商行进行窗口指导，要求(qiú)农商行聚焦主业(yè)、压(yā)降杠杆的同时，降低债券久期。

当(dāng)前，市场仍在关注类似(shì)窗口指导会否扩围(wéi)。在4月18日国新办举行的新闻发布会上，央行货币政策司(sī)司长邹澜曾强(qiáng)调，要“防止利率(lǜ)过低”，导致内卷式(shì)竞争加剧和资金空转。

从需求角度来看(kàn)，多位业内人士曾对记者表示，农商(shāng)行热衷(zhōng)于买债有其特殊因素，但也成为加剧(jù)近(jìn)两年M2-M1剪刀差的一大原因。无奈背后，风险需要(yào)关注。

兴业银行首(shǒu)席(xí)经济学家鲁政委去年就曾撰(zhuàn)文提示其中的期限错配风险。他认为，考虑到(dào)监管对(duì)农商(shāng)行各项贷款占比应不低于50%的要求，加上(shàng)2022年(nián)末69家农商行整(zhěng)体各(gè)项贷(dài)款占(zhàn)比指标为53.74%，农商行未来(lái)可用于增加债券投资的资(zī)金相对有(yǒu)限。但个别农商行贷款增速明(míng)显低于存款增速，而前期硅(guī)谷银行出险的一大原因就在于其存款高增的同时(shí)贷款增速(sù)相对较低(dī)，将更多资(zī)金(jīn)用于(yú)金(jīn)融资产投资，因此需(xū)警惕部分农(nóng)商行的潜在风(fēng)险。

覃汉认为，短期内，增量扰动可能带动后续债市情绪仍(réng)偏谨慎：美(měi)日股创新高之(zhī)后的调整对应全球投资者需要重新(xīn)寻找价值洼地，增量资金涌入利好A股和港(gǎng)股市(shì)场趋势性上涨；4月底的PMI数据和政策层面或有(yǒu)超预期信息(xī)，带动债市仍(réng)有(yǒu)调整的可能；“五(wǔ)一”小(xiǎo)长假前机构“持债过节”意愿或较弱。

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