创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何(hé)时，VC/PE投资(zī)一家企业的梦想是(shì)，从资本市场上获得几十上百(bǎi)倍收益，最起码也是企业估值跃升至百亿元级别。时隔(gé)短短的几年，不(bù)仅许多人没有实现，这个(gè)梦想还跌落(luò)至“5年靠项目分红(hóng)拿回本金”。

近(jìn)期，“分(fēn)红”成为(wèi)一二级市场的热词，不仅二(èr)级市场强调上市公司(sī)要分红，一级市场也开始要求创业企业分红。一时间，“VC要求项目签投资分(fēn)红协议(yì)”、“要求项(xiàng)目分红成为VC共识”等话(huà)题在创投圈内(nèi)引发热议，连圈内知名投资大咖都就此问题展开讨论，正反两面(miàn)分别提出不同意见。

先说说“VC投资要求(qiú)分红”是(shì)怎么回事(shì)？简单来说，就是VC机构与(yǔ)项目方在投资金额、持有股权(quán)份额等(děng)基础上，共同制定一个分红规则，项目方依照这个(gè)规则定期给VC机构分享利(lì)润收(shōu)益。在近(jìn)期的采访中，多位(wèi)受访对象都对记者强调，他们当前(qián)的投资标准开始转向有盈利能力或者有现金流的企业。先不说项目能否定期分红，至少项目能赚(zhuàn)钱，这已成为当下VC投资的共识。

事实上，投(tóu)资要求分(fēn)红并非新鲜事。一直以来，不少(shǎo)投资机构(gòu)都(dōu)会在投资(zī)条款中附带项目分红条款，只不过，在资金较为充裕、项目不(bù)愁退出的(de)时候，这个条款有很大(dà)的谈判(pàn)空间。而且在市场环(huán)境好的时候(hòu)，很多VC都不(bù)赞同这种做法。但当前的市场环境显然(rán)已经发生翻天覆地(dì)的变化，退出(chū)难(nán)和募资难这两(liǎng)座“大山(shān)”把绝大部分VC机构压得(dé)喘不过气，也就不难理解为何重新强调项目分红(hóng)，这就跟去年许多投(tóu)资机构强调项目回购一样(yàng)，颇有不得已而为之的意思。

扬言要“5年靠项(xiàng)目分红拿回本金”的金沙江创投主管合(hé)伙人朱啸虎坦(tǎn)言，要求项(xiàng)目分红甚至已(yǐ)经(jīng)成为(wèi)早期(qī)VC的共识(shí)。这种一级市场“二级化”的(de)现象背后，莫过于两(liǎng)大(dà)重要原(yuán)因：一是退出难(nán)，随着主流(liú)的项目靠(kào)IPO退出方式的(de)进(jìn)一步收紧，企业通(tōng)过(guò)二级市场上市退出越来越难，因此，既然(rán)无法在退出中获利，就(jiù)在投(tóu)资中获取阶段(duàn)性回报。二是基金的LP（出资人）对基金(jīn)DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒逼基金管理人在项目(mù)IPO退出难(nán)的环境下，多渠道创造基金的整体收益(yì)。

那么，既是早(zǎo)期项目，又要能(néng)分红(hóng)，哪些项目能满(mǎn)足这(zhè)些条件？答(dá)案很现实(shí)：不管是什(shén)么项目，反正不会是硬科技。众(zhòng)所周知，硬科(kē)技企业风险大、成长(zhǎng)周期长、回报周(zhōu)期(qī)也很长，尤其是刚(gāng)创立的前(qián)几年，基本不可能(néng)有市场、能(néng)挣钱，更别谈分红(hóng)了。放眼看去，也就只有TO C的消费类企业，能在(zài)短(duǎn)期内产生现(xiàn)金流(liú)。这类企业往(wǎng)往在技术(shù)研发上的投入较少、商业模式比较(jiào)成熟、变现路径也非常清晰，变现链路较短。

但从目(mù)前(qián)来看(kàn)，由于没有明确的退(tuì)出路径，消(xiāo)费类企业已经是大(dà)多数资本(běn)的“弃儿”。如果(guǒ)一(yī)定要投科技类企业，那么只能选择消费属(shǔ)性强的、面向C端的科技应用型项(xiàng)目和(hé)产品。比如，消费类芯片(piàn)、AI服务，甚(shèn)至(zhì)是一些(xiē)仿制药、仿制医疗器械等，只要成本控制得好、价格也合(hé)适、市场渠(qú)道铺得(dé)不(bù)错(cuò)，变(biàn)现还是(shì)相对容易(yì)。而面向B端的企业短(duǎn)期内想(xiǎng)要实现盈利(lì)分红，则并非易事(shì)。即便(biàn)是朱啸(xiào)虎也表示仅对C端项目要(yào)求(qiú)分(fēn)红，对B端项目不作要求，但B端项目(mù)也不能烧钱，每(měi)年要保持2—3倍增长。

那么，即使找(zhǎo)到上述这类有盈利分红能力的C端企业，是否就能实现投资(zī)人理想中的“分红型投资”呢(ne)？再深入剖(pōu)析可(kě)行性，第一，有这样盈利能力的企业，是否需要(yào)机构的投资(zī)，是否会愿意分红，又是否接受机构开(kāi)出的这(zhè)个条件(jiàn)？第二，倘若企业接受分红，那多大比例的分红，才(cái)能让(ràng)基金在(zài)存续期间回本？愿意(yì)分红的(de)企业数量及(jí)分红比例，又能否与基金规模相匹配？第(dì)三，这类“分红型投资”的项目还需要考虑如何(hé)平衡地方政府发展战略性新兴产业的诉求。

如此看来，一只基金想(xiǎng)实现全部(bù)投到分红型项目不太现(xiàn)实，想通过现金分红实现基金(jīn)回本(běn)也很难做到，但如果(guǒ)将这类项目视为资产配置的一部(bù)分，配置(zhì)一些自我造血能力较强的项目，以此作为基金现金流的重要(yào)来源，弥补短期(qī)内不能(néng)盈利(lì)的科技项目上的亏损，从而提高基(jī)金的DPI，倒(dào)是可以考虑。

从广大GP的角度来看，资深(shēn)投(tóu)资人李刚强发了一份超百位(wèi)投资人的问卷调查，结果显(xiǎn)示：

尽管(guǎn)常识让大家觉得“5年分红超过投资款”不靠谱，但(dàn)还是(shì)至(zhì)少(shǎo)有12%的人认为是靠谱的；此外，尽管过往投(tóu)资人(rén)的协议中几乎都没有强制分红的条款，但这个事情一闹，未来强制分红条(tiáo)款将越来越被投资人重视(shì)，越来越普遍；约(yuē)有20%的人认为还是有相当机会能找到“5年分红超过投资款”的项目的。

业界之所以对“分红(hóng)型投(tóu)资”存有分歧，根本的矛盾点在于(yú)其是否符合风险投资的(de)底层逻辑。不可(kě)否认，建立在追求高增长预期高回报，同时相对能(néng)承担高风险的风(fēng)险(xiǎn)投资，在(zài)当前环境(jìng)下(xià)有所异化，追求有(yǒu)稳定现金流的资产或许是(shì)当前经济(jì)下行周期中(zhōng)，一种过渡式的更(gèng)安全、更稳健的策略(lüè)，毕竟无论是创业企业还是投资机构，都要先生存后发展，但长(zhǎng)期来看，风险投资一定会回归本质。正如经纬(wěi)创投创始管理合伙人张颖随即在社(shè)交媒体(tǐ)上的评论：“分红只是一个(gè)辅(fǔ)助手段，对(duì)于美(měi)金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾(céng)几何时，VC/PE投资一(yī)家企业的梦想是(shì)，从资本市场上获得几十上百倍收益，最起码也是企业估值跃升至(zhì)百亿元级别。时隔(gé)短短的几年，不仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目分红拿回(huí)本金”。

近期，“分红”成为一二级(jí)市场的热词，不仅二级(jí)市场强调上(shàng)市公司要分红，一级市场也(yě)开始要求创业企业分(fēn)红。一(yī)时(shí)间，“VC要(yào)求项(xiàng)目签投资分红协议”、“要求(qiú)项目分红成(chéng)为VC共识”等话题(tí)在创投圈内引发热议，连圈内知名投资大咖都(dōu)就此问题展开讨论，正反两(liǎng)面分别提出不(bù)同意见。

先说说“VC投资要求分红”是怎么回事？简单来说，就是VC机构与项目方在投资金额、持有股权份额等基础上，共(gòng)同制(zhì)定一个分红规则，项目方(fāng)依照这个规(guī)则定期给VC机构分享(xiǎng)利润收益。在近期的采(cǎi)访中，多位(wèi)受(shòu)访对象都对记者强调，他们当前的(de)投资标准开始(shǐ)转向有盈利能力或者有现(xiàn)金流的企业。先不说项目能否定期分红，至少项目能赚钱(qián)，这已成为(wèi)当下VC投资的共(gòng)识(shí)。

事实(shí)上，投资(zī)要求分红并非新鲜事(shì)。一直以来，不少投资机(jī)构都会(huì)在(zài)投资条(tiáo)款中(zhōng)附带项目分红条(tiáo)款，只(zhǐ)不过，在资金较(jiào)为充裕、项目不愁退出的时候，这个(gè)条款有很大的谈判空间。而且在市场环境好的时候，很多VC都不(bù)赞同这种做(zuò)法。但当前的(de)市场环境显然已经发生翻天覆地的(de)变化，退出难和募资难这(zhè)两座“大山”把绝大部(bù)分VC机(jī)构压得喘不过气，也就不难理解为何重新强调项目分红，这就跟去年许多投资机构强调项目回购一样，颇有(yǒu)不得已而为之的意思。

扬言(yán)要“5年靠项目分红拿回本金(jīn)”的金沙江创投主管(guǎn)合伙(huǒ)人朱啸虎坦(tǎn)言，要求项(xiàng)目分红甚(shèn)至已经成为早期VC的(de)共识。这种一级(jí)市场“二级化”的现象背后，莫过于两大重要原(yuán)因：一是退出难，随着主流的项目靠IPO退出方式的进一步(bù)收紧(jǐn)，企业通过(guò)二级市(shì)场(chǎng)上市退出越来越难，因此，既(jì)然无(wú)法在退出中获利，就在投资中(zhōng)获取阶段性回报。二是基金的LP（出资人）对基金DPI（投入(rù)资本的分红倍数(shù)）的要求，倒逼基金管理人在项目IPO退出难的环(huán)境下，多渠道创造基金的整体收益。

那么，既是早期项目(mù)，又要能分红，哪些(xiē)项目能满足这些条件？答案很现实：不管是什么项目(mù)，反正不会是硬(yìng)科技。众所(suǒ)周知，硬科技企业(yè)风险大、成长周期长、回报周期也很长，尤其是刚创立的前几年，基本不可能有市场、能挣钱，更别谈分红了。放眼看去(qù)，也就只有TO C的消费类企业(yè)，能在(zài)短期内产生现金流。这类企业往往在技术研发上的投入较(jiào)少、商(shāng)业模(mó)式比较成熟、变现路径也非常清晰，变现链路较短。

但从目前来看，由(yóu)于没有(yǒu)明确的退出路径(jìng)，消费类企业已经是大多数资本的“弃儿”。如果一定(dìng)要投科技类企(qǐ)业，那(nà)么(me)只能选择消费属性强的、面向C端的(de)科技应用(yòng)型项目和产品。比如，消费(fèi)类芯片(piàn)、AI服务，甚至是(shì)一些仿(fǎng)制药、仿制医疗器(qì)械等(děng)，只要成本控制得好、价格也合适、市场渠道铺(pù)得(dé)不错，变现还是(shì)相对容易。而(ér)面向B端的企业短期内(nèi)想要(yào)实现盈利分红，则并非易事。即便(biàn)是(shì)朱啸(xiào)虎也表示仅对C端项目要求分(fēn)红(hóng)，对B端项目不作要求，但B端项目也不能(néng)烧钱，每年要保持2—3倍增长。

那(nà)么，即使找到上述这类有盈利(lì)分红能力的C端企业，是否就(jiù)能(néng)实现投资人理(lǐ)想中的“分红型投(tóu)资”呢(ne)？再深入(rù)剖析可行(xíng)性，第一，有这样盈利能力的企业，是否(fǒu)需要机构的投资(zī)，是否会愿意分红，又是否接受机构开出(chū)的这个(gè)条件？第二，倘(tǎng)若企业接受分红，那(nà)多大比例的分红，才能让基金在存续期间回本？愿意分红的企业数量及分红比例，又能(néng)否与基金规模相匹配？第三，这(zhè)类“分红型投(tóu)资”的项目还需要考虑如何平衡地方政府(fǔ)发展战略性新兴产(chǎn)业的(de)诉求。

如此看来，一只基金想实现全部投(tóu)到分红型项目不太现实，想通过现金分红实(shí)现基金回(huí)本(běn)也很难做到，但如果将这类项目视为资产配置的一(yī)部分，配置一些自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)较强的项目，以此(cǐ)作为基金(jīn)现(xiàn)金流的重要来源，弥补短期内不能盈利的科(kē)技项目上(shàng)的亏(kuī)损，从而提高基金的DPI，倒是可以(yǐ)考虑。

从广大GP的角度来看，资深投资人(rén)李(lǐ)刚强发了一份超百位投资人的问卷调查，结果显示：

尽管常(cháng)识(shí)让大家觉(jué)得(dé)“5年(nián)分红超(chāo)过投资款”不靠谱(pǔ)，但还(hái)是至少有12%的人认为是(shì)靠(kào)谱的(de)；此外，尽管过(guò)往投资(zī)人的协(xié)议中几乎都没有强(qiáng)制(zhì)分红的条款(kuǎn)，但这个事情一闹(nào)，未来强制分红(hóng)条款将(jiāng)越来越(yuè)被投资人重视，越来越(yuè)普遍；约(yuē)有20%的人认(rèn)为还(hái)是有相当机会能找到 “5年分红超(chāo)过(guò)投资款”的项目(mù)的(de)。

业界之所以对“分红型投资”存(cún)有分歧，根本的矛盾点在(zài)于其(qí)是否(fǒu)符合风险投资的底层(céng)逻辑。不可否认，建(jiàn)立(lì)在追求高增长预(yù)期高(gāo)回报，同时相对能承担高风险的(de)风险(xiǎn)投(tóu)资(zī)，在当前环境下有所异化，追求有稳定现金流(liú)的(de)资产或许是当前经济下行周期中，一(yī)种过(guò)渡(dù)式的更安全、更(gèng)稳健的(de)策(cè)略，毕竟无论是创业企业还是(shì)投资(zī)机构(gòu)，都要先生存后发展，但长期来看，风险投资一定会回归本(běn)质。正如经纬创投创始管理合伙人张颖随(suí)即(jí)在社交媒体上的评论：“分红只是一个辅(fǔ)助手段(duàn)，对于美(měi)金(jīn)LP们来说(shuō)，是(shì)真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

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