尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现任(rèn)尚正(zhèng)基金(jīn)副(fù)总经理、尚正竞争优势混合发(fā)起等产品基金经理，是尚正基金公司创立初期(qī)的筹备组成员。1994年8月进入金(jīn)融行业，曾(céng)担任南方基(jī)金研究(jiū)员、基金经(jīng)理助理、专(zhuān)户投资部投资经理兼总监(jiān)助(zhù)理，宝(bǎo)盈基金专户投资(zī)部投资经理、专(zhuān)户投资部副总经理、权益投(tóu)资部副总经理。

初见尚正基金副总(zǒng)经(jīng)理、基金经理张志梅，她留着一头清爽(shuǎng)短发、笑容可掬地将投资(zī)理念娓娓道来。在金(jīn)融行业历经约30年的磨炼，她身上似乎更多(duō)地(dì)散(sàn)发着一股温柔和淡(dàn)然的力量。对于(yú)投资，她认为，最根(gēn)本的在于投资企业，要(yào)选择那些在行业内具有明显竞争优势(shì)的企业，并在其价格有足够安全边际(jì)时买入，这样的长期投资才(cái)更有(yǒu)底气。将对(duì)下行风险的(de)考量置于首位，用绝对收益思维做出买卖决策亦成为(wèi)其一大投资特色。

“投资(zī)最(zuì)根本的就是投企业”

对于投资，每个人都(dōu)有自己的(de)章法。不过，放眼基金行业，“价值投资”几乎是所有基金(jīn)经理都会提及的(de)字眼，一(yī)度被(bèi)誉为投资理念范(fàn)本。然而(ér)，伴(bàn)随着近年来普(pǔ)遍(biàn)承压(yā)的公募基(jī)金业绩，越来越多的(de)基金经理开始(shǐ)就所谓的“价值投(tóu)资”进行深入的思考。

“当然(rán)，谁也不会(huì)说自己是来投机的
，肯定都说是奔着价值来的。但是(shì)，‘价值投资’这四个字的要求其实很高。”张志梅坦言，现在很多基金(jīn)经理确实都不太(tài)好意思自称(chēng)是(shì)价值 投资流派，正确应用(yòng)价值投资理念特别考验投
资功底。在她看(kàn)来，价值(zhí)投资的关键是怎样理解并长期(qī)灵活贯(guàn招商证券：企业利润增速回归合理趋势)彻下去，并
不是(shì)说某一赛道持续发展的态(tài)势很好，就(jiù)一直持有相关标的，不管股价多高(gāo)都持有，这并不叫价值投资。她理解的价值投资，一方(fāng)面是所投资的公司真正具备竞争力，另一方面是能够围绕价值和价格关系进行投资(zī)。

她认为，具备竞争(zhēng)优势和增长性的公(gōng)司才(cái)是真正意(yì)义上的
好公司，只有持有好公司，投资过程中才能保持信心和底(dǐ)气(qì)。“企业的招商证券：企业利润增速回归合理趋势发展趋势是往上走的，就不用(yòng)过多地去
盯着它这个季度怎么样，下(xià)个季度怎么样，翻来覆去地琢磨。只
要公司质(zhì)地是好的，其(qí)股价大(dà)概率会持续上行。”在好公司的甄别上，她似乎(hū)更偏好于行业内身处龙头地位的公司
，并通过自己的案头调研、实地调研等(děng)多(duō)种方式，对不同公司核心竞争力(lì)和未来成长性进行对比研究。以资源行业为例，她认为，行业最重要的竞(jìng)争力体现在资源禀赋方(fāng)面，对应(yīng)到财(cái)务报(bào)表上就是(shì)开采成本，这是(shì)决定公司价值的最(zuì)核心要素。开采成本低(dī)的公司在(zài)应对资产价格下(xià)跌中有其独特优(yōu)势，是典(diǎn)型(xíng)的好公司。

在张志梅的投资中(zhōng)，真(zhēn)正触发买(mǎi)卖操作的因素是股票价格。“价值需要(yào)始终进行动态衡(héng)量，投资需要随时对资产的(de)价值和价格(gé)进行比(bǐ)较。”她在(zài)访谈中多次提(tí)到，在过往的投资决(jué)策中，价格很便宜是促使她买(mǎi)入的一大关键驱动因素，卖(mài)出(chū)则多因判断(duàn)价格偏高。至于(yú)所(suǒ)谓的低估和高(gāo)估，确(què)实并(bìng)没有(yǒu)绝对的标准答案，就她而言(yán)，会更偏好用“未来三到(dào)五年有多大概(gài)率实现10%至15%的年化收(shōu)益(yì)率”这把尺子进行衡(héng)量。

以(yǐ)卖出为例，“主要是看未来还有多少(shǎo)的
上涨空间(jiān)”。常用的观察指标有公司资产、利润增长(zhǎng)情(qíng)况，资产负债表和现金流(liú)情(qíng)况，公(gōng)司重置成本，股息
率是否依然具有吸(xī)引力，还有经济大环境变化、无风险收益率趋势等因素。当未来预期(qī)年化(huà)收(shōu)益率收窄，如低于10%时，她可能(néng)就倾向于(yú)卖出。但是，由于基金的仓位要求(qiú)，卖出某些标的后，往往还需面临再
买(mǎi)入新资产的(招商证券：企业利润增速回归合理趋势de)状(zhuàng)况，如果找不到更具(jù)吸引力的标的，当前持有标的潜在收益率优于现金资产时，她(tā)可能也会适度(dù)容忍高估(gū)泡沫，直到找到更好标的进行完全替代。

“把下行风险(xiǎn)放在第一位”

对未来潜在(zài)收益率的预判，其实更像基金经理们在投(tóu)资中“眼观星辰”。而在投资中，除了(le)需要进攻(gōng)性之外，有时还需要“脚(jiǎo)踏(tà)实地”进行适当防御。在近年来的市场震荡背景下，“如何防止较大幅度的回(huí)撤”逐渐成为市场更为关注的(de)要(yào)素。

谈及风(fēng)险管理，张志(zhì)梅称：“投资(zī)要把下行风险放在第一(yī)位。”首先，投(tóu)资的企业要足够优秀，并要以(yǐ)尽量更便宜的价格买(mǎi)。便宜的价格赋予更高的(de)安(ān)全边际(jì)。当判断出(chū)错时(shí)，这种方(fāng)式可以将下行空(kōng)间控制在一定范围内。具体到操作上(shàng)，买入某个标的时，在(zài)畅(chàng)想(xiǎng)未(wèi)来上涨空间之前，更要扪心自问：还有多少(shǎo)下跌空间？如果跌了，是否还愿意以更低(dī)价(jià)格继(jì)续买入？这对于明确安全边际很重要(yào)，只有对此有了足(zú)够的(de)认知后，才(cái)能更好进(jìn)行(xíng)回撤管理。

“我一直觉得，回(huí)撤不是自己(jǐ)能够主动控制的。控制回撤就意(yì)味着说你(nǐ)想控制，或(huò)者是你(nǐ)预判到(dào)要跌了，所以你卖出回避回撤。但这也不
是那(nà)么容易(yì)。”她认为，最好的回撤管理不是事后进(jìn)行的，而(ér)是在下单买入那一刻就蕴含着对风险的预判。“足够优秀的公司(sī)+有足够安全(quán)边际的(de)买入价格”，这
才是(shì)控制回撤的最好办法。当然，这还有一个隐含前提就是，市场是有效的。有效市场(chǎng)环(huán)境下，好公司(sī)终究是会被(bèi)大多数投资者所(suǒ)认可。

张 志(zhì)梅坦言，有时候用(yòng)底(dǐ)线思维做布局，最(zuì)后反而会(huì)收获更(gèng)不错 的(de)结果。以对有色(sè)行业的布局为例(lì)，此前她对这一板块的投资其实单纯是因为看到许多公司的股价已经 较为(wèi)便宜，处于颇(pǒ)为低估的水平(píng)，而且现(xiàn)金流和股息率情况都不错，加上缺乏(fá)新增供给，一些有色资源产品价格表(biǎo)现出易涨难跌的趋势。“当时只(zhǐ)是觉得应该会有还不错的(de)回报，但(dàn)没想到(dào)今年突然涨(zhǎng)得这么(me)猛。其实我还挺纳闷，那会儿都跌得没人(rén)买，现在却人气 高(gāo)涨。投资(zī)有时候就是这样。”

对有色板块的(de)早(zǎo)期布局，恰恰成为张(zhāng)志梅在管基金
尚正竞争优势混(hùn)合发起的主要业绩贡献来源。数据显示，截至4月24日，该基金今年 以来的(de)净值增长率已超过10%，位居全市(shì)场前5%。2024年(nián)一季度(dù)，该基金获净(jìng)申购超2亿份，基金规 模增加至9.19亿元。

被问及(jí)这一(yī)在管基金的市场表现时，张志梅表示，今年以来排名(míng)靠前更多是因 为持仓布局 与市场风格关联(lián)度较高，这往往也(yě)是业绩相对排名(míng)靠前的主要原因之一。“这一排名(míng)结果也带有一(yī)些(xiē)运气成分。”她解释说(shuō)，这只在
管基金的定(dìng)位是做(zuò)绝对收益，追求年(nián)化10%至15%的收益率。

之所以(yǐ)选择(zé)绝对收益(yì)模式，主要是因为当前(qián)市场(chǎng)上同类型基金数量较少。在公募基金行业竞争日(rì)趋激烈(liè)的环境下，中小基金公司的生存
和发展面(miàn)临挑战，因此更希望做一些区别于主流的(de)特色化产(chǎn)品，打造(zào)出公司的业务特色(sè)，进而赢得更多投资者的认(rèn)可。而且，许多机构投资者对(duì)此类产品也有配置需求。“全市场这(zhè)么多
基金，你怎么跟别人推销(xiāo)？这其实很难的。客(kè)户并不需要那么多追(zhuī)求排名前列的产品。”张志梅(méi)说，从客户角度思考问题，清晰的产品定位尤(yóu)为重要。

“股息 率是企业商(shāng)业模式好坏(huài)的结果”

去年以来，高股息策略火热，受到(dào)各路(lù)投资者热捧。在张志(zhì)梅的投资中，股息率（股息(xī)/股 价）指标亦占据一席之地。在买入(rù)时，股息率的高低(dī)是其判断资(zī)产估值(zhí)是否便宜的一个(gè)重要衡量因素；而在(zài)卖出时，股息率是否还具有吸引力，也会成为其考虑因素。

“有一些(xiē)公司，单纯从(cóng)股息率绝对值的角度来
看，就已(yǐ)经超过(guò)7%甚至(zhì)10%，这个时候的股价就比(bǐ)较便宜。”她补充说(shuō)，比如港股(gǔ)投资(zī)，虽然通过沪深港通投资港股会产生额外的税务成本，但是其股息率比(bǐ)投资A股还是要稍微高(gāo)一点(diǎn)。股息率相差一两个百(bǎi)分点，虽然在短期看可能影响不(bù)大，但如果时间稍微拉(lā)长一点(diǎn)，对业绩的复利(lì)影响还是蛮大的，会(huì)在(zài)不知不觉中影响产品的最终(zhōng)业绩表现。

她认(rèn)为：“股息率是一(yī)个(gè)很好用的指标，股息率的高低是一个企业(yè)商业模式(shì)好坏的结果，也是公司治理是否优良的结果。”股息率(lǜ)高(gāo)的企业往往代(dài)表其(qí)有赚钱能力，而且愿(yuàn)意回(huí)报股东。在市场整体环(huán)境较(jiào)为(wèi)震荡(dàng)的情(qíng)况下，投资者往(wǎng)往希望持有具备保底收益的资产(chǎn)，高股息(xī)品种就(jiù)是一个很好的(de)来源。

张(zhāng)志梅提示，也并非(fēi)所有高股息品种都 有(yǒu)投资价值，需要进一步的甄别(bié)。例如，高负(fù)债率公司的高分红(hóng)，需要警惕(tì)其后续运营是否还
能靠自有资(zī)金支(zhī)撑；高分红(hóng)后(hòu)又进行再融资，这种高分红
意义也不大。真正有意义的高分红应该是，公司赚钱后没 有新的投资需求，利润远超过所需开支时(shí)，将所(suǒ)赚到的(de)钱通(tōng)过分红方式(shì)回馈给投资者。当然，这种现象往(wǎng)往更多出现(xiàn)在发展相(xiāng)对成熟的(de)行业中。她认为，高分红无疑是上市公司提高股东回报的重要方(fāng)式之一，随着市场对分红因素(sù)越来越重视(shì)，后续或可考虑借鉴海外市场提高分红频率的方式，如每季度进行分红等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 招商证券：企业利润增速回归合理趋势