文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，揆诸当下的意揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音思是什么，揆诸当下读音向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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