摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ng>

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.2敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗0万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。