王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(d我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的à)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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