《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(n什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语ián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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