《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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