核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT>4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。