核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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