核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qi郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊áng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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