核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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