核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(g身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性uǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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