平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算strong>规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算i>

　　企业中长期贷款(kuǎn)延续1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。