《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%在职教育是什么意思，补充在职是什么意思、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、在职教育是什么意思，补充在职是什么意思石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润在职教育是什么意思，补充在职是什么意思分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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