《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思)说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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