平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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