《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒ翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗ng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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