文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ong>▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ong>▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(hé)我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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