分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòsrds是什么意思，srds是什么意思啊u)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuēsrds是什么意思，srds是什么意思啊)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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