《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释rong>季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。