《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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