分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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