文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人孙永乐

　　4月(yuè)居民新增存款-1.2万亿，同比(bǐ)多减4968亿元，这是居(jū)民存款在(zài)连(lián)续13个月同比多增后，首次回落(luò)。

　　在(zài)过(guò)去一(yī)年多时间(jiān)里(lǐ)反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序，居民部门积攒了一大笔超(chāo)额储蓄。今年这(zhè)笔超额储蓄能否顺利(lì)释放对判断经济(jì)和资本市场走(zǒu)势至关重要(yào)。这(zhè)里我们尝试回答两个问题。一是4月居民存款同比多减是(shì)不(bù)是超额储蓄释(shì)放的开始？二是这(zhè)一趋(qū)势能否延续(xù)？

　　对上述问题的回答(dá)取决于(yú)存款会受到(dào)哪(nǎ)些因素的影响。一(yī)般影响居民存款的主要有这么几种行为：可支配收入(rù)、消费支出、金融(róng)资产相(xiāng)关收支和房(fáng)地产相关收支。

　　收(shōu)入增长、消费减(jiǎn)少、金融资(zī)产赎回、购(g反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序òu)房减少会推动存款增加；反之，收(shōu)入(rù)减少(shǎo)、消(xiāo)费(fèi)增加(jiā)、认购(gòu)金融资(zī)产、购房增加、提(tí)前还贷(dài)等则会带动存款回落。

　　2022年居民存款同比多增7.9万亿是居民(mín)少消费、少投资(zī)、少购房(fáng)的结果（详见《超额(é)储蓄能否转(zhuǎn)化成超额消费》，2022.12.31）。此时虽然居民收入增速放缓(huǎn)并提前(qián)还(hái)贷，但因为(wèi)投资、购房等下滑幅度更大(dà)，所以存款同比(bǐ)大幅多增。

　　2023年(nián)一季度居(jū)民存款(kuǎn)同比多增(zēng)2.1万亿则是收入修复和理财(cái)存款(kuǎn)化的结果。

　　一季度居民(mín)人均可支(zhī)配(pèi)收入同比增长(zhǎng)525元，理财存续规模相比于2022年末下滑2.6万亿至24.2万亿。另外，受银(yín)行办(bàn)理(lǐ)速度放缓(huǎn)等因素影响，RMBS（个人住房抵押贷款支(zhī)持证券）条件(jiàn)早偿率指数 2 相比于2022年有所(suǒ)回落(luò)，即(jí)居民提前还款对存(cún)款的拖累相比于(yú)去年末略有放(fàng)缓(huǎn)。

　　但是，随着居民消(xiāo)费和购房行为修复(fù)，其对存款(kuǎn)的支撑力度(dù)减(jiǎn)弱，一季度人均(jūn)消费(fèi)支出同比增加345元（低于收入涨幅(fú)）、购房支出同比多增1575亿元(yuán)。但因为支撑因素的规(guī)模更大，所以存款继续回升。

　　4月和一季度最核心的不同在于(yú)理财(cái)市场的变化(huà)。4月居民存(cún)款下滑可能的原因一是居民存(cún)款(kuǎn)理财化；二是提(tí)前还贷(dài)规(guī)模增加。因为居民收入(rù)和(hé)消费数(shù)据不足，暂时(shí)无法判(pàn)断(duàn)消费和收入在(zài)4月对存款(kuǎn)的(de)影响。

　　存款(kuǎn)回流理财是4月存款回落的(de)核心(xīn)原因，4月理财存(cún)量规模(mó)环比增加1.26万亿至(zhì)25.5万(wàn)亿，结束(shù)了自去年(nián)10月以来(lái)的下行趋(qū)势(shì)，重(zhòng)回扩张区间。

　　居(jū)民增配理(lǐ)财等(děng)资产是(shì)理财风险降低、收益回升(shēng)和存款利率下滑共同作用的结果。受(shòu)益于债券市场(chǎng)走强(qiáng)，今(jīn)年理财市场表(biǎo)现逐步好转，理财产品单位破净率从2022年12月峰值(zhí)的29.2％持(chí)续下滑至2023年(nián)5月12日的4.7％，叠加(jiā)这一时(shí)期下滑的存款利率，存款对居民的吸(xī)引(yǐn)力(lì)逐渐(jiàn)减弱，而(ér)理财对居民的吸引力则(zé)不(bù)断增强。

　　从5月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模上看，随着(zhe)破净(jìng)率进一步回落，居民还在(zài)继续增配(pèi)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品，存款(kuǎn)理财化(huà)趋势(shì)有望延续。

　　提前(qián)还(hái)贷规模扩大是(shì)存款下滑的又(yòu)一个原因。4月(yuè)早偿率月均值相比于2月低(dī)点上行4.3个(gè)百分点，相比于3月上行1.9个百分(fēn)点。

　　居民加(jiā)大提(tí)前还贷力度(dù)一是因为首套房利率还(hái)在下降，居民(mín)提前还贷(dài)以降低成本，4月沈阳(yáng)、马(mǎ)鞍(ān)山(shān)等多(duō)地继续降低首套房利率，贝壳(ké)研(yán)究(jiū)院数据(jù)显示百城首(shǒu)套主流房贷利率平均(jūn)为(wèi)4.01％，环(huán)比3月继续(xù)回落1个BP。二(èr)是(shì)政策放松(sōng)后，1、2月份部(bù)分积(jī)压的还贷(dài)业务在3、4月份办理(lǐ)，这会(huì)推动提前还贷(dài)规(guī)模走高。

　　总的来说，随着理财市(shì)场好(hǎo)转(zhuǎn)，此前因居民少消费、少投资、少买房等积(jī)攒下来的超额储蓄已经开始部分回流理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)了，且5月(yuè)初(chū)这一趋势还(hái)在延续。

　　往后(hòu)来看，理财(cái)市(shì)场和提前(qián)还贷在后续几个月里或继续成为超(chāo)额存款的主要流向(xiàng)。

　　五一旅游人均消费水平未见明显改善或部分表明当下(xià)居民(mín)消费意愿依旧偏弱，考虑到超额储(chǔ)蓄的(de)持有分化且并非(fēi)主要来自消费(fèi)，后(hòu)续(xù)超(chāo)额储蓄对消费(fèi)的支撑力度依(yī)旧偏(piān)弱。（详(xiáng)见《超额储蓄能否转化成(chéng)超额消费》，2022.12.31）。同时，随着前期积压(yā)的(de)购房需求逐渐释放，房地产销售目(mù)前已(yǐ)经有走弱迹(jì)象，地产短期或不会成为超(chāo)储的主(zhǔ)要流(liú)向。但(dàn)是因为按(àn)揭利率存在明显利差(chà)，居民提前还贷行为或将(jiāng)延续。从(cóng)这个(gè)角度来看(kàn)，主要因为少买房、少投资而积攒(zǎn)下来的储(chǔ)蓄，在(zài)理财(cái)市场环境好转和存款利(lì)率下滑的背景下(xià)或将继续回流到理财市场。

　　1 存(cún)款同(tóng)比增速使用金融机构住户存(cún)款(kuǎn)余额+4月新增(zēng)来进行估(gū)算

　　2早偿(cháng)率是指在个(gè)人住房抵押贷款(kuǎn)中债务人提前偿付(fù)的金额在(zài)资产(chǎn)池未(wèi)偿本金余额的占(zhàn)比

　　风险提示

　　地产销售(shòu)变动超预期，超(chāo)额储(chǔ)蓄释放弱(ruò)于预期，理财市场波动加大

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