分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(y耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系uè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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