核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/1筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思0/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思)收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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