平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)台湾是省还是市 台湾是省会吗用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需台湾是省还是市 台湾是省会吗(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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