《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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