摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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