文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zh筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思ī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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