王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语