摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yu康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里án)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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