《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对凶猛的意思是什么 凶猛的近义词缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金凶猛的意思是什么 凶猛的近义词合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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